Guide pédagogique des produits structurés
Qu'est ce qu'un produit structuré ?
Prenons une image, lorsque vous investissez directement dans des actions ou tout autre actif financier, c'est un peu comme si vous partiez faire une randonnée en pleine nature sans balisage : vous êtes libre. Vous pouvez avancer rapidement, atteindre des sommets, ou bien marcher aussi longtemps que vous le souhaitez. Mais dans cette configuration, vous vous exposez à certains risques : tomber dans un ravin, vous perdre ou bien de ne plus avoir l'énergie nécessaire pour revenir à votre point de départ.
Lorsque vous investissez dans un produit structuré, vous suivez en revanche un parcours bien balisé : vous savez par où vous allez passer, vous connaissez la durée à l'avance, et vous avez une idée du dénivelé. Les risques de vous blesser ou de vous perdre sont donc clairement réduits. Encore faut-il que le balisage pour y parvenir ait été correctement conçu et mis en place.
Investir dans un produit structuré vous permet donc d'aller chercher des gains sur les marchés financiers, tout en diminuant le risque que vous auriez pris en investissant directement dans ces derniers. En contrepartie de cette réduction du risque, vos gains seront limités.
En définitive, quand vous investissez dans un produit structuré, vous ne tentez pas l’Everest, mais vous pouvez tout de même atteindre un joli sommet… sans y laisser une cheville !
Investissement direct dans les marchés
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Investissement dans un produit structuré
Le sous-jacent du produit
Le sous-jacent est "l’actif de référence" sur lequel repose le produit structuré. Il peut s’agir d’une action, d’un panier d’actions, d’un indice boursier, d’une matière première ou même d’un taux. C’est l’évolution de ce sous-jacent qui va conditionner les gains ou les pertes potentiels de l’investisseur.
Si le sous-jacent progresse, se maintient ou baisse dans certaines limites définies à l’avance, le produit pourra générer un rendement. À l’inverse, si le sous-jacent connaît une baisse trop importante, les niveaux de protection prévus par le produit pourraient être dépassés et l’investisseur serait dès lors exposé à une perte en capital.
Le choix du sous-jacent est donc essentiel, car il doit être cohérent avec vos attentes et votre tolérance au risque.
Pour reprendre notre image, le sous-jacent représente le terrain sur lequel se déroule la randonnée. Il n’explique pas à lui seul le parcours, mais il en constitue la base. Plus le terrain est pentu et présente des risques, plus le tracé du parcours et la qualité du balisage auront de l’importance ! C’est justement ce que nous allons explorer ci-après avec la formule du produit.
La formule du produit
La formule définit précisément le fonctionnement du produit structuré. C’est elle qui détermine dans quelles conditions vous percevrez un rendement et dans quelles situations vous pourriez subir une perte.
Concrètement, la formule fixe plusieurs éléments clés :
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la durée du placement,
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la fréquence d’observation du sous-jacent (mensuelle, trimestrielle, annuelle…),
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le rendement potentiel (les coupons ou gains à percevoir),
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le seuil de protection du capital
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etc.
C’est la combinaison de ces éléments qui donne toute sa logique et son intérêt au produit. La formule définit en réalité à l’avance le résultat de l’investissement selon les différentes évolutions possibles du sous-jacent.
Pour rappel le sous-jacent étant le terrain de notre randonnée, la formule, elle, en trace le sentier et en fixe les règles : elle transforme un relief complexe en un parcours clair, balisé et compréhensible. Ce parcours doit cependant être correctement adapté à ce même relief !
Ainsi l'association de la formule et du sous-jacent constitue le point essentiel afin de déterminer la qualité d'un produit structuré. On veillera donc à ce qu'un sous-jacent dit "volatile" soit accompagné d'une formule protectrice, ou bien que le rendement affiché par celle-ci soit suffisamment important afin d'accepter le risque engendré par le choix de ce dernier.
C'est en partie pour cette raison que la sollicitation d'une personne spécialisée dans cette classe d'actifs présente un intérêt. En effet, pour un sous-jacent donné, il est très courant de trouver des formules différentes, avec des niveaux de rendements et de risques qui ne sont, clairement, pas toujours équivalents.
Exemple concret
Passons à présent à un exemple de produit structuré, dont la structure est relativement classique sur le marché.
Généralement les caractéristiques (c'est-à-dire le sous-jacent et la formule) du produit sont données comme suit :
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Sous-jacent : Indice CAC 40
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Date de constatation initiale : 01/01/2026
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Durée maximale : 8 ans
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Observation : annuelle
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Coupon conditionnel : 6% par an
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Mécanisme de rappel : remboursement anticipé possible chaque année si le CAC 40 ≥ niveau initial
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Protection du capital : 100 % du capital protégé si le CAC 40 n'a pas baissé de plus de 40 % à l’échéance.
Détaillons ces caractéristiques :
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Sous-jacent : Indice CAC 40 ⭢ C'est notre terrain, c'est donc son dénivelé que nous allons observer pendant la vie du produit.
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Date de constatation initiale : 01/01/2026 ⭢ Aussi appelé "date de strike", à la clôture de marché de cette date future, nous allons "photographier" le niveau de l'indice CAC 40, celui-ci servira de niveau de référence pour la suite de la vie du produit.
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Durée maximale : 8 ans ⭢ L'investissement ne peut pas durer plus de 8 ans.
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Constatation : annuelle ⭢ Chaque année, à "date d'anniversaire", soit le 1er janvier, on va de nouveau observer le niveau de l'indice CAC 40 afin de le comparer à son initial de référence, aussi appelé "niveau de strike".
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Coupon conditionnel : 6% par an ⭢ C'est le rendement annuel conditionnel qu'offre notre formule.
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Mécanisme de rappel : remboursement anticipé possible chaque année si le CAC 40 ≥ niveau initial
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Protection du capital : 100 % du capital protégé si le CAC 40 n'a pas baissé de plus de 40 % à l’échéance ⭢ pour ces 2 dernières caractéristiques, dont la mise en application dépendra des différentes évolutions possibles (ou scénarios) du sous-jacent, rapportons nous aux illustrations ci-dessous afin de mieux comprendre.
Les grandes familles de produits structurés
Les produits structurés, de par leur nature modulable, rendue possible grâce à l'ingénierie des structureurs présents dans les banques, offrent une multitude de formules possibles pour l'investisseur. Ainsi il est relativement complexe de dresser une liste de familles produits qui engloberait 100% des produits déjà créés par le passé ou à venir. On compte notamment parmi ces familles : les Athena, les Phoenix, les Barrier Reverse Convertible, les Tarn (Target Range Accrual), les CLN (Credit Linked note) ou encore les Repack d'obligation. Il s'agit ici de familles qui définissent la structure de base du produit.
Ensuite, au sein d'un même famille, la formule reste modifiable en jouant sur les différentes caractéristiques du produit, nous avons déjà vu certaines d'entre elles dans l'exemple précédent. Par exemple, on pourra toujours modifier le sous-jacent, rajouter une éventuelle garantie en capital ou encore augmenter la fréquence de constatation. Nous présenterons quelques possibilités d'ajustement par la suite.
Nous allons dans un premier temps étudier les 3 familles de produits structurés qui à elles seules représentent plus de 90% des produits du marché "Retail" (c'est à dire des produits à destination des investisseurs non institutionnels) : les Athena, les Phoenix et les Barrier Reverse Convertible.
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1) Les Athena
Si vous avez bien compris l'exemple précédent, alors vous avez déjà compris ce qu'est un produit Athena ! En fait, cette famille de produits, l'investisseur récupère ses gains une fois que le produits s'arrête, ce soit lors du rappel anticipé, soit à l'échéance si l'on se trouve au-dessus du niveau initial (nous verrons par la suite qu'il existe une possibilité de rajouter un "airbag", permettant de récupérer les gains à maturité même si la performance du sous-jacent est négative).
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2) Les Phoenix
A la différence des produits Athena, les produits Phoenix permettent à l'investisseur de toucher des gains, ou plutôt des coupons, en cours de vie du produit, c'est à dire sans que celui-ci soit rappelé automatiquement ou bien arrive à maturité. Il faut pour cela, qu'à date de constatation, le sous-jacent soit supérieur à un certain niveau prédéfini à l'avance par la formule et situé sous le niveau initial (par exemple 80% du niveau initial, soit une barrière de détachement située à -20% par rapport à la performance du sous-jacent).
Observons un exemple pour mieux comprendre :
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Sous-jacent : Indice CAC 40
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Date de constatation initiale : 01/01/2026
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Durée maximale : 8 ans
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Constatation : annuelle
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Coupon conditionnel : 4% par an
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Barrière de détachement du coupon : 80% du niveau initial
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Mécanisme de rappel : remboursement anticipé possible chaque année si le CAC 40 ≥ niveau initial
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Protection du capital : 100 % du capital protégé si le CAC 40 n'a pas baissé de plus de 40 % à l’échéance.
Illustration du fonctionnement avec un scénario :
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3) Les Barrier Reverse Convertible (BRC)
A la différence des produits Athena et des produits Phoenix, pour lesquels dans un cas les coupons sont délivrés en cas de rappel et dans l'autre cas les coupons sont détachés à date de constatation si le sous-jacent se situe au dessus d'une certaine barrière fixée à la baisse, les produits BRC eux assurent une garantie d'une coupon.
Observons un exemple pour mieux comprendre :
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Sous-jacent : Indice CAC 40
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Date de constatation initiale : 01/01/2026
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Durée maximale : 8 ans
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Constatation : annuelle
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Coupon garanti : 3% par an
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Mécanisme de rappel : remboursement anticipé possible chaque année si le CAC 40 ≥ niveau initial
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Protection du capital : 100 % du capital protégé si le CAC 40 n'a pas baissé de plus de 40 % à l’échéance.
Illustration du fonctionnement avec différents scénarios :
Les mécanismes
A ce stade, et si vous avez bien assimilé tout ce que nous avons vu ci-dessus, vous avez donc suffisant de connaissance pour comprendre la plupart des produits structurés présents sur le marché. Nous pouvons donc à présent aborder quelques mécanismes régulièrement intégrés dans les produits structurés et qui ne sont, en fait, que des évolutions des structures de base que nous avons pu étudier.
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L'autocall : nous l'avons déjà vu, il s'agit pour le produit d'avoir la possibilité d'être rappelé en cours de vie si le sous-jacent est supérieur à une certaine barrière à une date de constatation, le capital est donc remboursé par anticipation (dans nos exemples précédents, ce niveau était le niveau initial, ce qui est régulièrement le cas dans la réalité).
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La garantie en capital : il est tout à fait possible d'intégrer une garantie en capital dans n'importe quel produit, la barrière de protection dès lors n'existe plus et votre capital est garanti à l'échéance du produit. Notons que ce n'est pas un mécanisme à proprement parler, car cela revient à avoir une barrière de protection maximale, c'est à dire jusqu'à 100% de baisse du sous-jacent.
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Le "Strike min" : le niveau initial du sous-jacent observé à la date de constatation initial sert, nous l'avons vu, de niveau de référence pour la suite de la vie du produit. Nous en déduisons donc aisément que plus ce niveau sera élevé, plus les niveaux de barrières le seront aussi. Ainsi, il peut être préférable d'observer un niveau bas du sous-jacent à la date de constatation initiale afin d'augmenter les probabilités de rappel ou de détachement de coupons. Par exemple, il est plus confortable d'avoir un niveau initial du CAC 40 à 6 000 points, plutôt qu'à 8 000 points. Le strike min vient quelque peu pallier à cette problématique dite de "market timing" en définissant plusieurs dates de constatations initiales et en ne retenant que le niveau le plus bas constaté parmi ceux observés à ces différentes dates.
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La dégressivité de la barrière de rappel : afin d'optimiser le remboursement automatique du produit, la barrière de rappel peut être dégressive, c'est à dire que son niveau va s'abaisser après chaque période écoulée de manière à ce qu'elle soit plus facilement atteignable pour le sous-jacent.
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Les Athena "airbag" : S'agissant des produits Athena, nous l'avons vu, il existe un scénario pour lequel le produit arrive à échéance et l'investisseur récupère uniquement son capital initial, sans gain associé. Pour diminuer la probabilité de ce scénario, il est possible de définir une nouvelle barrière dite "airbag" (exemple : 80% du niveau initial). Ainsi, si le produit n'est pas rappelé en cours de vie et que le sous-jacent se situe au dessus de cette barrière à échéance, alors l'investisseur récupère son capital initial augmenté de l'ensemble des coupons, soit le gain maximum.
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Les phoenix "mémoire" : S'agissant des produits Phoenix, nous avons pu constater que si, à une date de constatation, le sous-jacent se trouvait sous la barrière de protection, alors le coupon au titre de la période écoulée était définitivement perdu. Pour pallier à cette problématique, il est possible d'ajouter un "effet mémoire" qui met en réserve le coupon, celui-ci sera ainsi délivré à l'investisseur lorsque le sous-jacent se situera au-dessus de la barrière de protection à une date ultérieure.
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Le "Worst Of" : Ce mécanisme permet d'augmenter le rendement du produit en ajoutant un risque supplémentaire à celui-ci. Nous n'observons plus un seul sous-jacent mais 2 ou plus. Ce sont dès lors tous les sous-jacents qui doivent se trouver au dessus des barrière aux dates de constatation afin que celles-ci soient activées, et non plus un seul sous-jacent.
Les possibilités de produits sont-elles sans limites ?
Maintenant que nous avons parcouru pas à pas l'univers des produits structurés et de leurs possibilités, une question mérite d'être posée : peut-on construire un produit structuré en choisissant sa formule de A à Z ? Il serait en effet extraordinaire de pouvoir construire un produit possédant une garantie en capital et un rendement lui aussi garanti de 20% par an ! Malheureusement ce n'est pas possible, en effet la loi de l'équilibre "rendement / risque" constamment présente en finance impose des limites à nos possibilités. Ainsi, plus la structure fera naitre une protection importante du capital ou une sécurisation des coupons, plus le rendement affiché sera diminué. Inversement, plus la structure fera naitre un risque de perte en capital, plus le rendement affiché sera élevé.
Des éléments peuvent toutefois influer sur cet équilibre rendement / risque, comme le choix de la banque émettrice du produit ou encore le niveau de rémunération de la chaine de distribution, d'où l'importance de mettre les acteurs en concurrence sur ce type de produits. C'est notamment le rôle des brokers dont la valeur ajoutée réside dans cette mise en concurrence des banques émettrices pour une structure donnée, celle-ci définissant in fine les conditions de l'investissement du client qui se trouve souvent être un particulier ou une entreprise cherchant à faire fructifier ses liquidités.
Le produit peut-il être revendu en cours de vie ?
Nous l'avons vu, lorsque vous investissez dans un produit, vous investissez en réalité dans une formule (ou contrat), dont tous les scénarios sont préétablis. Vous n'avez ensuite plus à agir sur votre investissement, simplement à attendre un remboursement anticipé ou bien l'échéance du produit. Mais que se passe-t-il si vous devez impérativement retirer votre argent alors même que le produit court toujours ?
Le produit structuré reste un produit dit "liquide", c'est à dire que vous pouvez le revendre à tout moment sans condition, la banque émettrice de celui-ci s'engage à vous le racheter. Se pose alors la question de la valeur de rachat correspondante appelée "valeur liquidative" ? Celle-ci est plutôt complexe à calculer et dépend de multiples facteurs (la performance du sous-jacent, le temps restant jusque l'échéance, l'évolution des taux sans risque etc...). Ainsi, elle peut donc engendrer une perte en capital pour l'investisseur. Il est donc essentiel pour ce dernier d'avoir l'horizon de temps nécessaire devant lui au moment de souscrire le produit afin de ne pas se retrouver dans cette obligation de revente en cours de vie. Toutefois, s'il n'a pas d'autre choix, cette liquidité lui laisse la liberté de récupérer à minima une partie de son capital en revandant son produit avant son remboursement.
Quelques points de vigilance
Le but de ce guide étant de vous fournir l'ensemble des éléments théoriques afin d'être en mesure de comprendre de manière générale le fonctionnement des produits structurés nous ne rentrerons pas dans le détail de tous les produits présents sur le marché. Cependant, plusieurs points non exposés ici demandent une vigilance particulière lorsque vous étudiez un produit qui les comporte, notamment :
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Les indices sous-jacents avec décrément (ou dividende forfaitaire en points ou pourcentage).
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Les sous-jacents comprenant un mécanisme de gestion de la volatilité.
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Les produits "Worst of".
Ces mécanismes sont très largement usités et induisent généralement un risque accru pour le produit. Il convient donc de s'assurer que leur utilisation est justifiée et que l'investisseur s'y retrouve dans la formule globale affichée par le produit. Le service EPS Analyse est un bon moyen de s'en assurer !
Jules DUMOULIN - Conseiller financier et ancien courtier en produits structurés
Jules DUMOULIN a exercé pendant 6 ans à Paris dans la classe d’actifs des produits structurés en tant que Broker. Son rôle consistait à mettre en concurrence les plus grandes banques d’investissement internationales afin de créer des produits structurés sur mesure à destination des conseillers en gestion de patrimoine et des banquiers privés, dans le but qu'ils puissent répondre aux problématiques de placement de leurs clients personnes physiques ou morales. Il a ainsi distribué plusieurs dizaines de produits par an, pour des volumes de placement allant de cent mille à plusieurs dizaines de millions d’euros. Pendant ces années il a analysé plusieurs centaines de produits différents, ce qui lui permet d’avoir aujourd’hui un véritable recul vis à vis de ces solutions.
